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北京pk10首页,但整体而言仍然堪忧

   

  对于市场,本期主要从市场最近相当关注的问题——通胀说开去,看看挣扎中的债市需要靠什么才能盘活。

  对于书单,本期喜迎双十一,一次性多推荐几本书,专门构思了个“本轮熊市宜读书单”,以飨读者。可以趁着优惠正好下手了。以后书单每期将恢复至2-3本的常态。

  国内债市最近阴云密布,波折诡谲,长端利率债对各种利空因素季度敏感,任何蛛丝马迹都使得交易盘踩踏,从而情绪崩塌,一泻千里;信用债也如惊弓之鸟,虽然对某些特定品种的买盘强劲,但整体而言仍然堪忧。

  11月9日,10月通胀数据出炉,果然如同市场此前所担心的,不仅PPI超预期,CPI也步步紧逼。种种迹象表明,总需求有缓慢见顶迹象,但价格却居高不下,同时紧缩依旧甚至加强,这正是资产轮动中债市最难过的时候。

  目前对于债市,利率中枢居高不下并且有越来越高的趋势,出现怎样的情况才有救?

  今年的二三季度的一致预期是将过往周期进行线性外推:种种逻辑链条都预示着今年下半年某月经济高频指标将出现明显下滑,然后带动类似于04、08或者14年的货币宽松政策再来,降息降准,于是债牛归来。市场已为此逻辑耐心等待了大半年,还在6月躁动过一次,但目前早已不再买账。本质原因是本轮紧缩是“紧货币,宽信用”:货币市场和债券市场利率稳步抬升与边际缩量,但社融信贷却保持旺盛。政策的第一轮目的显然是同业杠杆,挤破的是同业泡沫,而经济在宽信用的支撑下还不错,毕竟高市场化利率的传导还需要过程,存量债务的利率并不高,还能忍受。

  但在这个“假紧缩”过程中,最难受的显然就是债券市场了。经济平稳,成本抬升,监管高压,有限的配置额度还被信贷社融挤占,多重打击。

  但宏观经济的复杂性与不可预测性的根源在于这个是充满外部冲击的多体问题,一切都在不断演进。在当前的经济运行状态下,指望明年总需求引擎自动全面熄火似乎不大现实,但当假紧缩变成真紧缩,紧信用全面到来时,大家所期盼的周期拐点才可能真正来到。紧信用的到来可能有3种可能:1)经营收益追不上综合成本,于是主动卸杠杆甚至去产能,这是被动紧信用;2)通胀高企以至于货币政策层面主动收紧信用扩张;3)银行主动收缩信用扩张。

  以上第三种发生的可能性不大,而前两种可能的关键,都在于商品价格。毕竟价格比量更加灵敏。

  但是别忘了,商品价格并不是仅仅和货币政策相互作用。首先,货币政策被定调“中性”意味着起决定性作用的是其他政策,而今年真正“非中性”的宏观经济政策是供给侧改革和环保限产,这俩政策从某种程度上打破了原有的供求演进规律(见下图,以石油为例但概况地非常形象)。以及,商品价格也具有全球性,受到全球价格体系的影响。

  远了不好说,全球经济的产出缺口正在加速弥合,今年似乎全球都在进行产能收缩,而欧美需求却进入景气周期。UBS测算的全球产能缺口预测如下图所示,倘若如此演化,通胀不远矣。

  再简单阐述下上述逻辑:外生性的价格冲击将影响到互相嵌套的库存周期、价格周期和货币信贷周期,进而影响一系列领先高频指标和一致性指标,改变市场预期和政策预期。目前,供给向下而需求减速向上弥合,这将会带来通胀压力。目前此景已见端倪。从花旗意外指数看,9月经济数据就已频频不及预期。目前市场担心的正是这条逻辑线,但预期差也就存在于此,破局者反而能够解来局面,只有山穷水尽才有柳暗花明的那一刻。

  继续探讨下去,就是全球产出缺口如何弥合?这需要分析全球经济,特别是发达经济体(DM)和新兴市场(EM),特别是中国的需求拉动关系了。究竟是中国需求拉动全球,还是DM需求拉动中国出口?

  这是个非常有意思并且值得讨论的话题,具体分析可以专门写篇文章了。至少从2017年看,全球经济主要是依靠了中国的地产需。

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